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　　11月份，美联储降息预期大幅摇摆，美元指数结束上月反弹态势，在99至100区间维持震荡，全月回落0.3%至99.4。当月，人民币汇率补涨行情延续：中间价继续保持渐进升值态势，累计升值91个基点至7.0789比1；在岸即期汇率(境内银行间市场下午四点半交易价，下同)升值加快，累计升值341个基点至7.0794比1，创2024年10月中旬以来新高；离岸汇率更是较上月末升值了511个基点至7.0713。人民币汇率重回“三价”合一：在岸即期汇率与中间价日均偏离幅度由上月+0.4%降至+0.3%，离岸与在岸汇率延续强弱互现格局，日均偏离幅度由上月+39个基点转为-2个基点，表明市场预期整体保持基本稳定，并未积累较强的汇率升值预期(见图表1)。

　　11月份，滞后3个月环比的即期汇率均值连续第九个月升值，涨幅为0.9%，为近四个月以来新高；滞后5个月环比的即期汇率均值则是连续第七个月升值，且升值幅度均超1%，表明近期人民币汇率升值或对出口企业财务状况负面影响加重。不过，在汇率维稳目标下，近三年即期汇率变化幅度明显收窄，对出口企业财务状况影响总体有限(见图表2)。而且，2025年前11个月，企业利用远期、掉期、期权等外汇衍生品管理汇率风险的规模已经达到1.75万亿美元，企业套保率较上年提高3.4个百分点至30.2%，货物贸易中人民币结算占比近30%，均创历史新高，有助于外贸企业规避汇率风险(见图表3、4)。

　　11月份，由于人民币汇率在主要非美货币中继续领涨(见图表5)，人民币多边汇率指数延续了7月份以来总体升势，但环比升幅有所收窄：CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数分别上涨0.3%、0.6%和0.2%，低于上月各自涨幅0.9%、1.2%和1.1%(见图表6)。当月，受名义有效汇率指数反弹影响，国际清算银行(BIS)发布的人民币实际有效汇率指数连续第五个月回升，且升幅扩大至0.8%，为近五个月新高，前11个月累计跌幅由上半年的5.8%收敛至3.2%。

　　当月，剔除远期履约额后的收汇结汇率和付汇购汇率环比分别回落2.1个、1.8个百分点。一方面，这说明企业或更多通过收外汇付外汇、自然对冲的方式规避汇率风险，而非结售汇。另一方面，在人民币汇率升值加快背景下，收汇结汇率环比降幅大于付汇购汇率，前者降至52.0%，为4月份以来新低。这反映出境内外汇市场“低(升值)买高(贬值)卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥，也再次说明市场主体并未积累汇率升值预期(见图表14)。

　　货物贸易项下，企业收入结汇率环比回升1.4个百分点，支出购汇率回落1.1个百分点，因此货物贸易涉外收付款与结售汇顺差缺口由上月524亿美元的历史高位收窄至368亿美元。不过，从12个月移动均值看，2024年下半年以来，即便货物出口规模保持较快增长，且出口企业收款加快，但由于企业结汇率持续处于历史低位，因此货物贸易结汇规模与涉外收入缺口继续扩大，即企业待结汇资金增加(见图表15)。截至11月末，金融机构境内外汇存款余额升至8794亿美元，其中非金融企业境内外汇存款余额为5618亿美元，均刷新历史新高(见图表16)。

　　BIS公布的实际有效汇率指数是基于消费者物价指数，因此实际有效汇率变化可以分解为名义有效汇率和消费者物价指数变化。2022年4月至2025年11月，人民币实际有效汇率指数累计下降16.7%，同期人民币名义有效汇率指数仅下降5.1%，表明中国通胀水平低于贸易伙伴是人民币实际汇率走弱的主要原因。相反，本轮日元实际有效汇率指数下行趋势始于2020年6月，截至2025年11月累计下行32.9%，同期日元名义有效汇率指数累计下行30.2%，是实际汇率走弱的主要原因(见图表18)。

　　根据BIS数据，人民币有效汇率指数前五大权重货币分别是欧元(权重为18.5%)、美元(18.5%)、日元(11.5%)、韩元(8.8%)和新台币(6.2%)，日元有效汇率指数前五大权重货币分别是人民币(31.9%)、美元(16.0%)、欧元(13.0%)、韩元(6.0%)和新台币(4.6%)。结合人民币和日元对主要货币汇率走势看，近年来人民币名义有效汇率指数保持稳定，是因为人民币对主要货币的双边汇率有涨有跌，而日元名义有效汇率指数大幅下行则是因为日元对主要货币汇率均明显走弱(见图表19、20)。

　　判断汇率是否高估或低估是相对于均衡汇率而言，而非简单参照历史数值。本轮人民币实际汇率走弱主要源于国内供强需弱、物价持续处于低位。促进经济稳定增长、物价合理回升，恢复对内经济平衡，才是防止对外失衡加剧的根本之策。1994年人民币汇率并轨后，中国经常账户出现持续顺差，并且顺差规模显著扩大。2007年、2008年，中国经常账户顺差占GDP比重分别为9.8%、9.0%，远超国际认可的合理范围。此后，经常账户顺差占GDP比重总体下降，2009年骤降至4.8%，2010年之后持续维持在4%以下，主要体现了“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的政策成效(见图表21)。同期伴随着人民币双边和多边、名义和实际汇率升值，更多是经济再平衡的结果(内生)而非工具。当前，在影响汇率涨跌的因素同时存在的情况下，若以引导人民币对美元升值来“减顺差、促平衡”，恐会加剧国内供强需弱的矛盾，强化物价下行的压力。

　　近期国际货币基金组织(IMF)完成了2025年中国第四条磋商，IMF总裁格奥尔基耶娃在新闻发布会上明确表示，相对于贸易伙伴而言，中国较低的通胀率导致实际汇率大幅贬值，建议中国实施更具扩张性的宏观经济政策，同时配合必要的改革，这有助于推动实际汇率升值，但没有明确建议中国采取任何措施来推高人民币汇率，希望看到反映基本面的、基于市场的汇率。换言之，IMF并未施压人民币升值，而是建议由内而外解决经济失衡问题。

　　2025年底中央经济工作会议连续第四年强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，为历史上首次。结合历年中央经济工作会议之后的货币政策委员会四季度例会通稿看，2025年四季度例会关于汇率维稳的具体表述有所变化，删除了此前两年“坚决对顺周期行为予以纠偏”“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”以及“防止形成单边一致性预期并自我实现”等表述。这主要得益于2025年人民币汇率贬值压力总体趋缓，境内外汇市场供求状况明显改善。不过，由于外部环境不确定难预料因素仍然较多，四季度例会重申“增强外汇市场韧性”“稳定市场预期”和“防范汇率超调风险”，表明2026年汇率政策目标仍然是防范人民币汇率过度升值或贬值，为国内经济运行提供相对稳定的货币环境(见图表22)。