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　　1970年代黄金牛市序幕的开启，主要是受货币体系重构、通胀预期失控、投机情绪等因素影响。第一，布雷顿森林体系的瓦解使得美元持续走弱，黄金开启了自由定价的时代。第二，在内部货币政策过于宽松以及地缘冲突带来的石油危机影响下，美国通胀预期失控削弱了货币的购买力，使得黄金作为保值工具需求大增。第三，美国黄金投资合法化催生了投机需求，大量的投机资金在1974年下半年提前建仓，将金价在禁令解除前推高至局部历史高点。

　　1977-1980：黄金如何重拾上涨？卷土重来的恶性通胀、频发的地缘黑天鹅以及法币信仰的崩溃均是黄金再次上涨的重要推手。第一， 1977年美国迎来了第二波更猛烈的大通胀。内部来看，美国过于宽松的财政与货币政策成为了通胀卷土重来的温床。外部来看，第二次能源危机所带来的供应冲击加速了通胀预期的失控。即便美联储为了抑制通胀不断加息，但由于通胀预期的失控，实际利率反而呈下降趋势。第二，1979年地缘黑天鹅事件频发，避险需求加速了黄金的牛市行情。第三，投机需求激增将贵金属市场推向狂热。最终，这场黄金牛市直到1980年美联储新任主席保罗沃尔克暴力加息，彻底扭转了实际利率预期后，才宣告终结。

　　以史观今：哪些经验值得参考？经验一：滞胀时代下，黄金是最好的投资选择。在1970-1974年，以及1977-1980年期间，黄金年化收益率分别达到32.5%和45.2%，明显跑赢其他资产。经验二：决定黄金价格的核心并非通胀本身，而是通胀预期与名义利率之间的相对速度，即实际利率。后续来看，中东冲突是否会导致市场对长期通胀预期的锚点松动，是影响黄金走势的重要因素。经验三：央行抛售黄金、技术性超买或者杠杆清洗或许能短暂地影响市场情绪，但真正决定黄金长期走势的还是宏观核心驱动因素是否发生明显扭转。经验四：当投机资金大量涌入时，需警惕黄金短期内的大幅波动，避免在高点盲目追加仓位。

　　第一，布雷顿森林体系的瓦解使得美元持续走弱，黄金开启了自由定价的时代。1960年代后，随着美国深陷越南战争泥潭以及福利支出的急剧膨胀，其财政赤字与国际收支逆差不断扩大。大量美元流向海外，导致外国中央银行手中积累的美元债权远超美国黄金储备。欧洲国家频频要求将美元兑换成黄金，美国黄金储备面临枯竭的危机。1971年8月13日，尼克松宣布暂停向外国央行兑换黄金，标志着布雷顿森林体系的解体。失去了黄金背书的美元面临严重的信用危机，市场对法定货币的信任度急剧下降，美元指数从1971年初的160下降至1973年的92附近。相比之下，黄金价格快速上升，迎来了自由定价的时代。

　　第二，通胀预期失控削弱了货币的购买力，使得黄金作为保值工具需求大增。1972年以来，伴随着CPI同比增速的抬升，美国通胀预期也开始升温。通胀预期的失控受内部与外部两方面因素影响。美国内部来看，伯恩斯1971-1972年较为宽松的货币政策为通胀埋下了隐患。迫于政治压力，美国有效联邦基金利率从1971年9月的5.6%快速下降到了1972年2月的3.3%，同时美国M1同比增速从1971年初的4.5%上升到1973年初的9.3%，M2同比在1972年全年维持在12%-13%的高速，实现了货币供应量的明显扩张。此外，尼克松政府1971年尝试通过“工资与价格管制”这种非市场手段来抑制通胀，但当行政管制在1974年放开后，此前积攒的通胀压力也加速释放。

　　另一方面，美元企稳回升，股市反弹，黄金作为不生息的资产吸引力有所下降。随着通胀见顶回落以及恐慌情绪的消退，美元指数在1975年-1976年有明显反弹，公众对美元的信任度有所修复。与此同时，在经历了1973-1974年的股灾后，美国股票市场在1975年展现了强劲的复苏势头。纳斯达克指数从1974年12月的58点一度反弹至1976年6月的91点左右，涨幅达57%。当通胀威胁解除、美元走强且股市回报较为丰厚时，黄金的吸引力便有明显下降。

　　第二，居民购金需求不及预期，前期投机情绪遭逆转。1974年12月31日解禁日之后，预想中的民众“抢金潮”并未出现。一方面，美国居民缺乏持有黄金的传统，并且前期飙升的金价已使得金条对普通投资者来说过于昂贵，缺乏吸引力。另一方面，当时美国经济仍处衰退之中，1975年5月美国失业率一度高达9%，也限制了居民的购金能力。需求的疲弱再加上前期过高的涨幅使得投资者大规模抛售黄金，而金价的下跌则进一步打击了投资信心，形成了恶性循环。

　　为了改变黄金的货币属性以及向发展中国家提供援助资金，IMF也于1975年8月决定，在此后五年内将2500万盎司黄金分批在公开市场拍卖，并按成员国配额比例“归还”2500万盎司黄金。受此影响，黄金价格在1975年9月急剧下跌。1976年7月，IMF组织的第二次黄金拍卖结果并不理想，进一步增加了市场抛售黄金的压力。虽然长期来看，官方抛售行为并未完全主导市场供需，但在1975-1976年这一时间点，IMF和美国财政部抛售行为也较大程度上影响了市场预期与投资情绪。

　　内部来看，美国过于宽松的财政与货币政策成为了通胀卷土重来的温床。1976年底，美国CPI同比回落至5%左右，这一数据使得当时的宏观决策者认为通胀已被成功遏制。财政政策方面，卡特总统1977年1月就任后，为了兑现降低失业率的政治承诺，推动通过了《1977年经济刺激拨款法案》，包括对个人和企业的减税方案，以及大幅增加公共服务就业的政府支出计划。这一政策使得美国赤字率在经济增速已然修复的情况下仍然维持在2.6%以上的高位。货币政策方面，美联储的政策重心偏向于降低失业率和维持经济增长，1976年至1977年，美国M2同比增速维持在12%的高位，过多的流动性投放也为通胀的再次回升埋下隐患。

　　外部来看，第二次能源危机所带来的供应冲击加速了通胀预期的失控。1979年初，伊朗政治动荡导致其原油产量断崖式下跌，触发了“第二次石油危机”。原油价格从1978年的12.8美元/桶飙升至1980年初的40美元/桶，涨幅达210%以上。在油价大幅飙升的影响下，美国CPI在1980年4月达到了14.6%的峰值。高昂的能源成本不仅迫使企业全面提高产品售价，更触发了劳工阶层的不满。当时拥有强大谈判能力的美国工会迫使企业大幅加薪。企业随后又将增加的人工成本转嫁到产品价格上，从而形成了一个自我强化的“工资-物价螺旋”。

　　经验一：滞胀时代下，黄金是最好的投资选择。从1970年代的经验可以看出，在经济增长停滞与物价高涨并存的“滞胀”格局中，传统股债资产往往表现不佳。一方面，股票价格会因无风险利率上行和盈利能力受限而承压；另一方面，债券也会因利率快速上行导致的折价以及高通胀对票息价值的侵蚀而陷入亏损。而黄金在通胀预期失控以及法币面临信任危机时，具有较高的保值与避险价值。在1970-1974年，以及1977-1980年期间，黄金年化收益率分别达到32.5%和45.2%，明显跑赢其他资产，成为“滞胀”时期中最具价值的投资选择。

　　后续通胀预期的演变需要关注几个方面的动态：第一，中东冲突是否会长期持续并演变为对能源基础设施的广泛打击，届时油价可能会持续性地处于高位，对全球通胀带来更广泛的影响。第二，沃什上台后是否能继续维持美联储独立性的信誉。若沃什迫于特朗普的政治压力而进行更大规模的降息，也可能导致通胀预期的失控。第三，美国财政政策是否会在特朗普中期选举压力以及油价高企带来的经济下滑风险下呈现边际扩张趋势。第四，美国劳动力市场是否会继续维持紧平衡的状态，从而降低工资-通胀螺旋的风险。

　　经验四：当投机资金大量涌入时，需警惕黄金短期内的大幅波动，避免在高点盲目追加仓位。1970年代的黄金大牛市中，也出现了因短期投机资金大量涌入，最终带来黄金价格大幅波动的情况。例如1974年底，市场在美国黄金禁令解除之前提前抢跑，大量建仓推升金价。但在禁令真正解除之后，由于预期中的散户狂热并未兑现，导致黄金价格明显回撤。1979年末，以亨特兄弟为代表的投机资金大量涌入黄金市场，带来黄金价格短期非理性的快速拉升，随后又在交易所修改保证金规则的冲击下资金链断裂，金银价格双双暴跌。

　　站在2026年这一时点，我们认为黄金牛市基础仍在，短期的调整与波动仍然可以带来较好的配置机会。第一，全球央行购金的大趋势或仍将延续。尽管当前在中东局势陷入僵局的情况下，部分央行存在抛售黄金的压力。例如土耳其央行为了获得流动性稳定汇率在近期快速抛售黄金，中东国家在石油停产与能源基础设施受损的情况下，或也存在卖出黄金获得流动性的需求。但我们认为全球央行目前仍处于战略性增持黄金的大趋势中。一方面，当前全球地缘政治风险扰动仍存、主要经济体财政压力持续加大、美元信用隐忧未消，全球仍将在信任基础持续下降的情况下经历货币体系的重构。并且目前新兴经济体央行黄金储备规模仍低，仍有较大的购金空间。部分国家短期抛售黄金的行为或许会暂时影响行情的节奏，但或并不会对牛市行情起到方向性的扭转。

　　第二，影响黄金牛市的核心宏观因素尚未发生逆转。黄金牛市的终结或需要看到几类宏观因素的根本改变：第一，若能源冲击最终导致美国通胀失控，并且美联储再次表现出类似沃尔克时代中，不惜以经济衰退为代价来控制通胀的决心，则可能扭转黄金牛市的宏观环境。第二，若AI所引导的技术革命实质性地向宏观基本面传导，驱动生产率跃升从而明显抬升全球经济增长中枢，那么黄金则可能不再是最优的投资选择。第三，大国博弈的实质性缓和叠加美国政策不确定性的下降，或将驱动全球避险资金退潮及法币信任体系的修复。但当前以上宏观因素尚未发生明显转向，黄金牛市环境仍然有望持续。